Donderdag 27 oktober 2022 mocht ik voor de Ondernemingskamer verbonden aan het Gerechtshof te Amsterdam een betoog houden over de vraag of de Nederlandse overheid voor de invulling van de Europese Richtlijn IORPII de juiste beslissing had genomen. De zaak zelf gaat juridisch gezien om de inhoud die Nederland gaf aan art. 13 lid 4 van de richtlijn en of deze richtlijn toestaat om af te wijken van wat er in art.13 lid 4 staat. Ter informatie: artikel 13 lid vier geeft aanwijzingen over de keuze voor een rekenrente waarmee de technische voorzieningen worden vastgesteld. Deze aanwijzingen omvatten een keuzescenario: het rendement van de overeenkomstige activa die door het pensioenfonds worden beheerd en de verwachte beleggingsopbrengsten, de marktrendementen van kwalitatief hoogwaardige obligaties of een combinatie van beide.  De Richtlijn staat toe dat aanvullende eisen worden gesteld en de juridische discussie ging in het geding dat de Stichting SOBI had aangespannen tegen het Pensioenfonds PME of deze aanvullende eisen de ruimte zouden bieden om het door de Richtlijn genoemd keuzescenario terzijde te schuiven en een geheel andere en aanzienlijk strengere rekenrente voor te schrijven.

Mijn betoog was niet juridisch van aard maar hield feitelijk in dat de Nederlandse Overheid bij de keuze voor de rekenrente is uitgegaan van economisch onjuiste en ondeugdelijke uitgangspunten. Onderstaand een bewerking van mijn betoog.

De methode die PME en andere pensioenfondsen toepassen om de technische voorzieningen te waarderen leidt feitelijk tot een “liquidatiebalans”. Het gebruik van de rentermijnstructuur (RTS) zoals gepubliceerd door De Nederlandsche bank (DNB) op basis van de risicovrije rente betekent immers dat pensioenfondsen ervan uitgaan dat geen hogere rendementen worden gemaakt dan die van risicovrije vermogenstitels. De balans zou echter gewaardeerd moeten worden op basis van “going concern”, zoals dat ook in de betreffende artikelen in het Burgerlijk Wetboek is voorgeschreven.

Men zou kunnen stellen dat de eis op basis van liquidatie extra zekerheid verschaft. Maar voor een pensioenfonds, dat immers geen garanties geeft, zijn de risico’s van falen vrijwel nihil. Voor een bank die elke dag in staat moet zijn onverwacht hoge saldi uit te keren ligt dat anders. Pensioenfondsen onderscheiden zich van andere financiële instellingen door drie typerende fenomenen:

1. Zij beleggen op zeer lange termijn voor een groot deel in goed gespreide zakelijke waarden waardoor op lange termijn altijd een hoger rendement wordt gemaakt dan in het geval uitsluitend in hoogwaardige obligaties zou worden belegd;
2. Verplichtingen van pensioenfondsen fluctueren niet onverwacht maar zijn volledig bekend wat betreft omvang en timing;
3. Mochten pensioenfondsen ondanks een verantwoord beleggingsbeleid en volledig voorspelbare uitgaven toch een tekort hebben aan financiële middelen om aan hun verplichtingen te voldoen dan kan een pensioenfonds niet failleren maar dan worden eenvoudig de verplichtingen aangepast aan de beschikbare middelen.

De president van De Nederlandsche Bank schrijft in september 2019 aan Minister Koolmees: “ Voor het waarderen van de nominale pensioenaanspraken en -rechten is de risicovrije termijnstructuur (RTS) de passende discontocurve. Dit staat los van de mate van zekerheid waarmee deze pensioenaanspraken en -rechten naar de toekomst worden nagekomen.”

Hij geeft voor deze keuze de volgende onderbouwing:

“Een nominale pensioenaanspraak of -recht is een serie nominale kasstromen die gerepliceerd kunnen worden met een portefeuille bestaande uit vastrentende financiële producten. De passende discontocurve is daarom de risicovrije rentetermijnstructuur (RTS)”.

Dit is echter geen adequate onderbouwing. De vraag wat de passende discontocurve is wordt op deze wijze een axioma, een geloofsartikel. De serie nominale kasstromen kan immers ook op andere wijze gerepliceerd worden, bijvoorbeeld door een pakket zakelijke waarden met een prudent verwacht rendement. In dat geval zou het verwacht rendement de passende discontovoet zijn.

Bij de vaste rekenrente zoals die vóór 2007 werd toegepast bestonden er geen renterisico’s. De keuze voor de RTS als rekenrente voor de technische voorzieningen leidt echter, door de fluctuatie van de rente, tot renterisico’s. Daarmee is de gewenste bescherming van deelnemers, gewezen deelnemers en pensioengerechtigden ernstig verzwakt. Dit effect wordt nog versterkt doordat de methode van de RTS met de risicovrije rente zoals De Nederlandsche Bank deze verplicht stelt geen bovengrens maar ook geen ondergrens kent. Dat leidde er in 2020 en 2021 toe dat pensioenfondsen door een negatieve rente meer belegde middelen moesten aanhouden dan de nominale waarde van hun verplichtingen. Bij een zo lage rente, maar ook al bij rekenrentes beneden de 2%, dragen gepensioneerden een onevenredig groot deel van het renterisico. Omgekeerd zou bij een rekenrente van meer dan 4% het renterisico te eenzijdig bij jongere deelnemers terechtkomen. Pensioenfondsen moeten in hun beleid zorgen voor een evenwichtige belangenafweging. Door de keuze voor de RTS  is een evenwichtige afweging van belangen feitelijk onmogelijk.

Deskundigen die het beleid van DNB verdedigen brengen als argument naar voren dat gebruik van een rekenrente die hoger is dan de risicovrije rente leidt tot benadeling van jongere deelnemers. Die algemene stelling is onjuist en niet onderbouwd. Alleen wanneer toekomstige rendementen gedurende lange tijd lager zouden liggen dan de rekenrente worden jongere deelnemers benadeeld. Hoewel over toekomstige rendementen geen zekerheden bestaan is het wel een zekerheid dat rendementen op zakelijke waarden ofwel risicodragende vermogenstitels op lange termijn hoger liggen dan de risicovrije rente. Daar is bijvoorbeeld de theorie van Thomas Piketty op gebaseerd in zijn publicatie “Capitalism in the 21st century”. Piketty toont aan dat vermogens belegd in aandelen sneller groeien dan de groei van nationale inkomens. Dat is de reden dat vermogens sneller groeien dan inkomens van werknemers.

De huidige methodiek van DNB richt zich uitsluitend op één kengetal voor de gezondheid van pensioenfondsen. Niet de omvang en de groei van het vermogen, niet het gerealiseerde rendement, niet de ontwikkeling van de kasstromen maar uitsluitend de volatiele rekenrente is bepalend. Dat blijkt wel nu dit jaar weer kan worden geïndexeerd bij sterk dalende vermogens terwijl dat de afgelopen veertien jaar bij sterk stijgende vermogens niet mogelijk was. Deze ontwikkelingen tonen de ongerijmdheid aan van de keuze voor de risicovrije discontocurve.

Rob de Brouwer

31 oktober 2022

Lees verder bij de bron van het artikel

U kunt hier uw link plaatsen
voor 30 euro per maand
ca. 200 publicaties per dag
Neem contact op met
info@nieuwsblik.nl

0% Rente op de spaarbank ?
Koop nu hier en spaar crypto

U kunt hier uw link plaatsen
voor 30 euro per maand
ca. 200 publicaties per dag
Neem contact op met
info@nieuwsblik.nl